Riserve Forex India E Debito

Rapporto debito e inerenti alle riserve indicatori di vulnerabilità esterne 1. politiche migliori per il debito e la gestione della liquidità sono sempre più considerati come un importante elemento di prevenzione delle crisi. Un migliore orientamento in questo settore sarebbe utile ai politici nella gestione delle riserve e del debito, al Fondo nell'esercizio delle sue responsabilità di sorveglianza, e di commercializzare i partecipanti nella valutazione dei rischi. A tal fine, il presente documento individua gli indicatori chiave tra debito e inerenti alle riserve di una vulnerabilità esterna country8217s e, ove possibile, semplici punti di riferimento per la solidità del settore esterno. indicatori di livello di intera economia chiave, ed i loro usi, sono riportati nella tabella 1. Un certo numero di indicatori settoriali sono anche discusso. Valutare l'adeguatezza delle riserve 2. Sebbene le misure di importazione e denaro a base di adeguatezza di riserva non hanno avuto molto successo come predittori di recenti crisi nei mercati emergenti, c'è un ruolo per loro in determinate situazioni: Il rapporto tra riserve alle importazioni, come una misura di conto corrente base, è utile per i paesi con nessuna o limitato accesso ai mercati dei capitali. Il rapporto tra riserve di aggregati monetari può essere utile come indicatore del potenziale impatto della fuga di capitali, soprattutto nei paesi con sistemi bancari deboli, ma ha bisogno di essere integrato con l'analisi delle altre possibili fonti di fuga di capitali (compresi governo a breve termine passività). 3. Per i responsabili politici nei paesi con un significativo (ma incerto) l'accesso ai mercati dei capitali, il rapporto tra riserve di debito estero a breve termine (per scadenza residua) sembra essere il più importante indicatore di adeguatezza di riserva: Utilizzando questo indicatore, si è importante per poter riflettere una misura completa del debito estero, a prescindere strumento o valuta di denominazione. Nessuno strumento è del tutto privo di rischio di ribaltamento e, sebbene domestico valuta debt8212in contrasto esterno a debt8212shrinks in valuta estera denominate o - indexed in termini reali, quando il tasso di cambio si deprezza, ciò non elimina il rischio di crisi di liquidità. Un indicatore universale dovrebbe includere il debito estero a breve termine di entrambi i settori pubblico e privato. 4. Vi è una certa supporto empirico per un punto di riferimento con un valore di uno per un tale rapporto di riserve di debito estero a livello economico a breve termine, attraverso una serie di economie di mercato emergenti. Ma un tale punto di riferimento servirebbe solo come punto di partenza per ulteriori analisi, sulla base di una situazione macroeconomica country8217s (compresi i suoi 8220fundamentals8221 e il suo regime di cambio) e sulle condizioni microeconomiche che influenzano il funzionamento del settore privato (ad esempio, le tasse, implicita e garanzie esplicite, vigilanza bancaria, il regime di fallimento). Queste condizioni microeconomiche possono comportare il rischio morale, distorcere institutions8217 struttura di finanziamento, e rendere i settori più vulnerabili agli shock esterni. D'altra parte, nella misura in cui il settore privato ha accesso incondizionato ai mercati finanziari internazionali (come parte di essa fa di solito nei paesi industrializzati), il suo debito estero a breve termine può essere scontato nel rapporto generale. 5. In qualsiasi misura di adeguatezza riserva, riserve lorde devono essere attentamente misurata in linea con la definizione accettata a livello internazionale. Per riflettere la liquidità disponibile, è ragionevole negli indicatori per aumentare riserve lorde con linee di credito contingenti che sono veramente utilizzabile, e da sottrarre da loro obblighi delle autorità monetarie che possono materializzarsi immediatamente, come i derivati ​​soggetti a richieste di margini. 6. L'impatto di altri scarichi potenziali sulle riserve deve essere attentamente analizzato e monitorato. Ad esempio, le riserve di indicatore debito estero a breve termine sopra raccomandate non comprende derivati ​​che non sono soggetti a richieste di margini, né governo debito in valuta estera a residenti. Tuttavia, questi possono portare ad ulteriori canali di scolo sulle riserve. passività in valuta nazionale a breve termine del governo per i residenti possono diventare anche la diminuzione delle riserve. In particolare, è importante considerare passività Stato a breve termine per i residenti se non ci sono controlli sui capitali, o altri mezzi che creano un mercato vincolato, e il tasso di cambio è fisso. 7. Gli stress test sono strettamente correlati a indicatori (un punto di riferimento di uno per il rapporto tra debito estero a breve termine per le riserve rappresenta un test di stress semplificato in cui il saldo del conto corrente e l'accesso ai mercati dei capitali sono pari a zero per un anno), e può essere utilizzato per integrare l'analisi. Consentendo considerazione di periodi più o meno lunghi di un accesso limitato al mercato dei capitali, fuga di capitali, i flussi di IDE e il disavanzo delle partite correnti proiettata, stress test sono utili per identificare i principali rischi di liquidità, così come le strategie per mitigarli. 8. La sostenibilità del debito deve essere valutato nel contesto di scenari a medio termine. 8220snapshot8221 indicatori non tengono conto delle prospettive di crescita della produzione e delle esportazioni, o per le prestazioni fiscale. Differenti prospettive macroeconomiche, così come le differenze di condizioni microeconomiche tra i vari paesi, di limitare le possibilità di benchmark di fondo. 9. Tra gli indicatori finanziari ad essi collegati: Il documento individua il rapporto tra debito estero alle esportazioni come un indicatore particolarmente utile delle tendenze in debito e capacità di rimborso. Il rapporto tra debito e PIL è un indicatore supplementare utile che tenga conto del potenziale per la commutazione di produzione per le esportazioni. Dove il debito pubblico è predominante, il rapporto tra debito e PIL e di entrate fiscali sono particolarmente utili. Il documento mette in guardia contro mettere un peso eccessivo sui rapporti del servizio del debito, salvo per quanto riguarda il debito del settore pubblico. 10. La struttura delle scadenze del debito è un elemento critico nella prevenzione delle crisi. E 'in una certa misura catturati nelle riserve per il rapporto debito estero a breve termine di cui sopra. Si raccomanda che questo rapporto essere proiettata in avanti da diversi anni (fare ipotesi semplici, ma espliciti, alla scadenza del nuovo debito) per analizzare l'impatto della struttura per scadenze. Gli indicatori che riassumono la struttura delle scadenze dovrebbero concentrarsi su categorie relativamente omogenee, come il debito pubblico nonconcessional, piuttosto che il debito totale. 11. La composizione valutaria e la struttura dei tassi di interesse del debito effettivo (dopo aver preso posizioni in derivati ​​in considerazione) sono ingredienti importanti nel determinare la vulnerabilità esterna. altalene Sharp dei tassi di cambio e di interesse può avere gravi flusso di cassa e di bilancio gli effetti. Tuttavia, l'importanza della dispersione del debito attraverso debitori, l'impatto di siepi naturali o esplicite, e una carenza di dati sui derivati ​​a livello nazionale, significa che l'analisi di tale vulnerabilità potrebbe essere necessario concentrata principalmente a livello di settori o addirittura singole istituzioni. 12. Le istituzioni finanziarie sono particolarmente vulnerabili alla variabilità del tasso di cambio e ai cambiamenti dei flussi di cassa, come ad esempio il ritiro dei depositi in valuta estera o di linee di credito da parte delle banche estere. indicatori importanti della vulnerabilità esterna del settore finanziario sono passività lorde esterni, le posizioni in valuta aperte (se significativi), e gli indicatori della maturità e la qualità non corrispondente nella posizione in valuta estera che includono elementi fuori bilancio come i derivati. 13. Direttamente rilevante per la vulnerabilità esterna del settore delle imprese sono squilibri nei bilanci companies8217 e il flusso di cassa che li rendono vulnerabili alle variazioni dei tassi di cambio. Particolarmente importante indicatori di tali squilibri sono la differenza tra passività in valuta estera e attività in valuta estera liquide in rapporto al patrimonio netto, e la mancata corrispondenza cash flow in valuta estera in rapporto al flusso di cassa complessivo. In assenza di dati su tali rapporti, indicatori quali leverage, il rapporto tra debito estero a breve termine per debito complessivo, e la copertura dei pagamenti di interessi da parte del flusso di cassa operativo in grado di fornire informazioni utili, insieme alle informazioni sulla composizione e la distribuzione del debito estero delle imprese. Follow up e requisiti dei dati 14. Il personale intende perseguire le questioni sollevate nel presente documento nelle sue discussioni con le autorità dei paesi. Particolare attenzione dovrà essere dedicata alla consulenza sugli obiettivi per le riserve e le dimensioni e la struttura del debito. Il personale prevede di riportare i relativi indicatori di vulnerabilità più sistematicamente nelle sue relazioni. Inoltre, il personale intende rafforzare il dialogo con le autorità dei paesi sui modi in cui essi creano le condizioni microeconomiche favorevoli alla sana gestione del rischio da parte dei settori aziendali la finanziaria e (ad esempio, evitando regimi fiscali o regolamentari che creano una polarizzazione verso breve prestito esterno termine, o facendo in modo che structures8212including istituzionale fallimento regimes8212support contratto di esecuzione). I principi di cui al presente documento hanno anche una notevole incidenza sulla gestione del debito pubblico e potrebbero essere utilizzati per lo sviluppo di linee guida. 15. La disponibilità dei dati è fondamentale per l'analisi di vulnerabilità. Allo stato attuale, la disponibilità degli indicatori proposti nel presente documento varia notevolmente. Alcune serie può essere derivata da metodologie statistiche esistenti, e alcuni sono comunemente utilizzati in sistemi di monitoraggio del debito. sono state adottate misure importanti e impostare in treno per migliorare tali dati: entro i SDDS, iniziative per migliorare la raccolta dei dati e il reporting sulle riserve, debito estero, e la posizione internazionale degli investimenti, più in generale nuovi standard internazionali per la compilazione del debito estero e di altre pertinenti data8212to riflettersi in una nuova guida debito internazionale, che è in fase di preparazione da parte del Inter-Agency Task force Statistiche di finanza e miglioramenti nella disponibilità dei dati sul debito esterno laterali creditore. 1 16. Altre serie necessari per la costruzione di alcuni degli indicatori in questo documento andare al di là sia quadri statistici attuale o corrente prassi di controllo del debito comune. in particolare gli indicatori che sono utili per monitorare le singole banche o imprese. Tali informazioni, spesso di base, è pubblicato dalle singole imprese nel contesto delle liste di obbligazioni e azioni in borse pubbliche e spesso ridistribuite dai fornitori di dati private specializzate. Una prima priorità potrebbe essere quella di incoraggiare la divulgazione di informazioni chiave e la sua pronta disponibilità, per esempio dagli scambi pubblici. Inoltre, agenzie statistiche potrebbero essere incoraggiati a (ri) diffondere aggregati rilevanti. regolamentazione di vigilanza potrebbe essere utilizzato anche per garantire che le informazioni necessarie, in particolare sui guasti di valute meno comuni, sono raccolti e divulgati dai singoli istituti, come un mezzo per promuovere la disciplina di mercato e come base per il monitoraggio adeguato da parte delle autorità di vigilanza competenti. Tabella 1. Panoramica degli indicatori 1 indicatori inerenti alle riserve 2 1 Una crisi è definito in modo da verificare quando la media ponderata degli ammortamenti percentuale mensile del tasso di cambio e cali percentuali mensili delle riserve supera la sua media di oltre tre deviazioni standard (per ulteriori dettagli vedi Borensztein et al., 1999, op. cit.). 52. Le prove di stress possono essere utilizzati per testare una varietà di scenari. per tener conto, per esempio, di: la probabilità che l'accesso a diversi tipi di flussi in entrata (investimenti diretti esteri, credito commerciale, altri crediti) sarebbe influenzato in modo diverso in un periodo di turbolenza periodi più o meno lunghi di un accesso limitato al mercato dei capitali rispetto di un anno implicito nel rapporto di riserve di debito a breve termine fino a che punto le diverse parti del settore privato potrebbero mantenere l'accesso ai mercati finanziari in una crisi possibile perdite di riserve a seguito di variazioni del tasso di cambio attraverso le posizioni in derivati ​​delle autorità monetarie il potenziale per la fuga di capitali, sia da depositi presso il sistema bancario nazionale e il debito pubblico a breve termine e rischi aggiuntivi quali i cambiamenti nel livello dei prezzi delle principali materie prime, dei tassi di interesse praticati per i prestiti a tasso variabile, o grande tasso di cambio trasversale moneta fluttuante movimenti che interessano il debito e disavanzo delle partite correnti in modi diversi. 53. Questo tipo di analisi può utilmente integrare valutazioni di sostenibilità attraverso scenari a medio termine. Tali prove di stress potrebbero rivelarsi utili per identificare i rischi maggiori paesi, così come le strategie che affrontano per mitigare tali rischi, quali la flessibilità del tasso di cambio, la stipula di contratti di esportazione a lungo termine, o migliorare il buffer di liquidità, aumentando le riserve o stabilendo contingente privato linee di credito. 54. indicatori del debito adeguatamente definiti sono uno strumento utile per supportare la gestione del debito del suono, ma la cura è needed8212especially nel tentativo di formulare benchmarks8212to fare distinzioni adeguate tra i diversi tipi di debito e il loro impatto sulla vulnerabilità esterna. Come sottolineato nel capitolo II, il debito del settore privato che non si basa su strutture di incentivi distorte è meno preoccupante di debito del settore privato che riflette gravi distorsioni, ad esempio, a favore di breve termine o finanziamenti in valuta estera. Queste differenze limitano l'utilità degli indicatori macroeconomici di debito come parametri di riferimento per il confronto all'interno dei gruppi abbastanza omogenei di paesi e categorie di debito. Questo sottolinea anche l'importanza di indicatori settoriali. 55. Questo capitolo è strutturato come segue. E prima affronta indicatori finanziari ad essi collegati tradizionali e distilla conclusioni per quanto riguarda la loro formulazione e utilizzare come indicatori e parametri. Implicazioni della struttura della struttura di debt8212maturity e dei tassi di cambio e di tasso di interesse composition8212are discussi prossimo. Il capitolo si conclude con una discussione di indicatori settoriali. 36 56. Analisi della sostenibilità del debito esterno viene generalmente condotta nel contesto di scenari a medio termine. Questi scenari consentono l'analisi di diversi flussi, come nuovi prestiti guidata da deficit delle partite correnti, dei termini in cui nuovi prestiti è condotta, e l'interazione con le politiche come le politiche di gestione della domanda che interessano importazioni e le esportazioni. Sentenza queste valutazioni numeriche tende a concentrarsi sulle condizioni in cui il debito e altri indicatori potrebbero stabilizzare, sui principali rischi, e sulla necessità e la possibilità di adeguamenti politici. incertezze macroeconomiche (quali le prospettive per le esportazioni e le importazioni) e le incertezze politiche (di espansione fiscale o consolidamento) tendono a dominare l'equilibrio a medio termine dei pagamenti prospettive, e dispongono di rilievo negli scenari condotti dal personale nell'ambito di consultazioni ex articolo IV e programma design. 57. In questo contesto, gli indicatori del debito più comuni scalare il debito estero da parte sia delle esportazioni, il PIL, o le entrate del governo. In ogni caso debito totale in essere alla fine di un periodo di 12 mesi viene scalato dal flusso rilevante in quel periodo. 37 Un rapporto elevato indica una maggiore onere del servizio del debito, con la grandezza del carico in funzione anche della differenza tra il tasso di interesse e il tasso di crescita delle esportazioni, PIL o reddito (allegato V). E un rapporto di crescita, specialmente se il livello del debito è già elevato, può suggerire che un paese è su un percorso insostenibile. 58. Tra i vari indicatori basati sullo stock del debito, il debito per le esportazioni è la più utile, ma altri rapporti possono essere anche rilevanti: debito alle esportazioni ha il vantaggio che è meno volatile rispetto debito e il prodotto in presenza di cambiamenti nella tasso di cambio reale, e permette una deduzione più significativo delle tendenze. 38 debito alle esportazioni ha anche il vantaggio che le esportazioni costituiscono la base per la restituzione del debito. 39 Tuttavia, il debito di indicatore PIL può anche fornire qualche indicazione del potenziale di servizio del debito passando risorse dalla produzione di beni domestici per la produzione di esportazioni Nei casi in cui il debito pubblico è predominante, i rapporti oltre il PIL o entrate fiscali possono anche essere utili in quanto si riferiscono debito alla sorgente sottostante di rimborso, la base imponibile country8217s. 59. Allo stesso tempo, tutti gli indicatori sulla base del debito soffrono di alcuni inconvenienti, in particolare se visibile solo nella forma di una singola istantanea nel tempo. In primo luogo, l'onere degli interessi del servizio del debito può variare notevolmente, a seconda, in particolare, se il debito è agevolato o meno. In generale, è utile riportare e analizzare il tasso di interesse medio sul debito a fianco del debito al rapporto esportazioni, come indicatore di agevolazione del debito e per analizzare l'impatto della variazione dei tassi di interesse sul reale peso del debito. 40 In secondo luogo, il ritmo della produzione e la crescita delle esportazioni e il contributo ad essa del debito creando afflussi differiscono da paese a paese. 41 Questi inconvenienti potrebbero in qualche modo essere affrontati concentrandosi sul valore attuale dei pagamenti del debito piuttosto che debito stesso, utilizzando debito su potenziali esportazioni o PIL, o moltiplicando i rapporti di debito per l'esportazione o il PIL per il tasso di interesse nominale meno il tasso di crescita nominale delle esportazioni (definito nella stessa valuta) 8212see all'allegato V. Questi costrutti alternativi, tuttavia, sono notevolmente più complessa. La difficoltà di identificare indicatori 8220snapshot8221 sottolinea l'importanza di esaminare l'evoluzione del debito in scenari a medio termine, e di rivedere i rapporti di debito in collaborazione con i tassi di interesse e di crescita attesi. 60. Per le economie più grandi mercati emergenti, il rapporto tra debito e le esportazioni sembra avere un impatto positivo spread di interesse sui titoli di Stato. Dal momento che gli spread sono un proxy utile per la perdita dei creditori si aspettano, questo suggerisce che le aspettative di rimborso sono influenzati dal livello complessivo di indebitamento (illustrato in figura 6 per un periodo relativamente tranquillo). Tuttavia, il rapporto varia considerevolmente da un anno all'altro, il che implica che altri fattori sono importanti. In particolare, gli spread sembrano essere significativamente influenzato da variazioni di liquidità del mercato e dalle fluttuazioni nella valutazione markets8217 della volontà government8217s a pagare. 61. Il rapporto tra servizio del debito per le esportazioni è un altro possibile indicatore della sostenibilità del debito tutta l'economia, ma occorre prestare attenzione nel suo utilizzo. In pratica, un indicatore che è diverso dal concetto di base è generalmente utilizzato. Anche se il servizio del debito è in linea di principio definito compresi pagamenti di capitale e gli interessi pagati sia a lungo ea breve termine del debito, in pratica i pagamenti di ammortamento sul debito a breve termine di solito sono esclusi dal servizio del debito. 42 Inoltre, la copertura dei dati del settore privato è spesso limitata, sia perché l'indicatore è volutamente focalizzata sul settore pubblico o perché i dati sul servizio del debito privato non sono disponibili. Il rapporto tra indebitamento a breve termine alle riserve fornisce già un'indicazione di potenziali problemi di liquidità, mentre il rapporto di pagamenti di interessi alle esportazioni fornisce una panoramica dei problemi di solvibilità. Questi fattori possono contribuire alla limitata correlazione tra il rapporto di servizio del debito e il legame si diffonde per le economie più grandi mercati emergenti (come illustrato in figura 7). 43 62. Tuttavia, una versione ristretta di questo rapporto, si è concentrato su governo e governo garantito il servizio del debito, può essere un indicatore particolarmente utile di sostenibilità del debito pubblico e il rischio di trasferimento, per le seguenti ragioni. 44 Se il settore ufficiale vuole per compensare i pagamenti di ammortamento attraverso nuovi prestiti da fonti ufficiali, sarà nella maggior parte dei casi è necessario prendere qualche azione che comporta costi finanziari e non finanziari, ad esempio, nuovi prestiti possono richiedere l'importazione, la realizzazione di progetti, o altre condizioni, anche di natura politica. In questo caso, i pagamenti di interessi e ammortamenti sono più comparabili, e comprendente sia in una singola misura può fornire qualche indicazione di massima il costo complessivo per il servizio del debito. 45 63. La possibilità di identificare gli intervalli critici per gli indicatori del debito è piuttosto limitata. Il valore assoluto di indici di indebitamento complessivo non è molto utile in tutti i paesi eterogenei, senza ulteriori informazioni, in particolare sui fattori che influenzano la solidità delle decisioni di assunzione e di erogazione di prestiti. Le difficoltà nel confronto tra gli indicatori del debito in tutti i paesi si riflettono anche in assenza di un rapporto tra debito e gli indicatori di crisi (illustrate nell'allegato I), e nel rapporto instabile con spread. Per gruppi di paesi più omogeneo e per le definizioni di debito focalizzati sul settore pubblico, non vi è più possibilità di identificare gli intervalli per gli indicatori finanziari ad essi collegati che suggeriscono che il debito o il servizio del debito si sta avvicinando livelli pericolosi, vale a dire che questi indicatori si stanno avvicinando livelli che in altri paesi hanno provocato la sospensione o la rinegoziazione di servizio del debito, o hanno causato creditori ufficiali a valutare se il peso del debito può aver raggiunto livelli che sono troppo costosi per sostenere. Ad esempio, l'assistenza nell'ambito dell'iniziativa HIPC è determinato sulla base di un obiettivo per il debito pubblico in rapporto al esportazioni (150 per cento) o debito al rapporto entrate fiscali (250 per cento). In questi rapporti viene utilizzato il valore attuale netto del debito, e solo un sottoinsieme del debito estero viene preso in considerazione, vale a dire a medio e lungo termine pubblico e debito garantito pubblicamente. 46 lavori empirici sugli indicatori di debito macro è limitato e non fornisce molte indicazioni. In base a se un paese è stato oggetto di ristrutturazione, Cohen stima punti critici per il debito e PIL del 50 per cento, il debito per le esportazioni del 200 per cento e il debito per imposte di 290 per cento. 47 Sopra questi punti il ​​rischio di riprogrammazione supera il 60 per cento. 48 Tuttavia, le stime non controllano per le variabili, come la composizione del debito (pubblico o privato), i tassi di crescita delle esportazioni, i tassi di interesse internazionali, il livello di reddito pro capite, o variabili istituzionali e catturare solo rinegoziazione, che non è che uno manifestazione della crisi esterna. La struttura delle scadenze 64. La struttura delle scadenze del debito ha un profondo impatto sulla liquidità, e possono essere monitorati utilizzando il rapporto delle riserve di debito a breve termine e attraverso stress test. L'accento sulle riserve oltre rapporto debito a breve termine così come riportato volontà in sé focalizzare l'attenzione sulla struttura delle scadenze del debito, e creerà, in una certa misura, gli incentivi per allungare le scadenze ed evitare una struttura di rimborso grumoso. Inoltre, le prove di stress o analisi di scenario, come discusso in precedenza, può essere utilizzato per analizzare l'impatto di un accesso limitato ai flussi finanziari per un periodo più lungo di un anno, tenendo così conto del debito in scadenza su orizzonti temporali più lunghi. 65. Tale test da sforzo può essere integrata con l'analisi di liquidità di laminazione per analizzare l'impatto della struttura delle scadenze sul futuro, piuttosto che presentare, liquidità, prevedendo le riserve sopra rapporto debito a breve termine in avanti nel contesto di scenari a medio termine. ipotesi semplici ed espliciti devono essere fatte per sostenere un'interpretazione significativa di tali proiezioni. Ad esempio, il debito a breve termine con scadenza originaria poteva essere considerata rotolato sopra (o crescere in linea con il commercio), l'ammortamento dei prestiti e obbligazioni a medio e lungo termine potrebbe essere assunti per essere rotolato sopra con un profilo specifico scadenza ( come la struttura attuale scadenza), e simili ipotesi possono essere fatte per ulteriori debiti. Le implicazioni di realizzare una riserva voluti oltre il rapporto debito a breve termine per la struttura delle scadenze del debito necessaria recente contratto o arrotolata sopra potrebbero essere evidenziati. indicatori di maturità utile per fornire informazioni stenografia su presupposti e le prospettive sono i livelli di debito a medio e lungo termine in scadenza durante periodi determinati (ad esempio due, tre e cinque anni). 49 66. Mentre la struttura delle scadenze è importante, è difficile catturare questo in un unico number8212such come scadenza media del debt8212that generale è utile, soprattutto per il confronto tra i vari paesi. 50 scadenza media corta non è necessariamente indicativo di vulnerabilità esterna: maschere media scadenza importanti differenze nella composizione settoriale del debito. Ad esempio, i paesi con debito limitata per lo più in forma di credito commerciale privata mostrerà una relativamente breve durata media, ma non saranno necessariamente particolarmente vulnerabili scadenza media anche maschere importanti differenze nella dispersione delle scadenze, quando in realtà è l'intero spettro ( come analizzato in analisi di liquidità a rotazione) che conta. Ad esempio, i paesi con una piccola frazione del debito agevolato molto a lungo termine e una notevole quantità di debito pubblico a breve termine possono mostrare una elevata scadenza media. 51 67. misure Pertanto, solo adeguatamente concentrati, come scadenza media per settore e per categoria di debito, possono utilmente essere confrontati nel corso del tempo. 52 Tali misure possono avvisare i responsabili politici e gli operatori di mercato a strutture di maturità che sono potenzialmente problematici e garantisce una più stretta considerazione della vulnerabilità settoriali. Valuta e tasso di interesse Composizione 68. La composizione tasso di cambio e di interesse del debito può anche avere importanti implicazioni per la vulnerabilità esterna, ma l'analisi e gli indicatori di tale vulnerabilità potrebbe analogamente bisogno di essere focalizzato a livello settoriale o anche a livello delle singole istituzioni. 69. Come discusso in precedenza (Box 4), vi è una differenza significativa nelle implicazioni tra debito estero di valuta nazionale ed estero. L'onere imposto dal precedente in termini di valuta estera è eroso, se il tasso di cambio si deprezza, e gli effetti patrimoniali di un cambio deprezzamento variano con la misura in cui il debito è denominato in valuta estera. Informazioni sulla composizione valutaria del debito a livello settoriale è particolarmente importante, in quanto gli effetti di bilancio dipendono anche sui rapporti in valuta tra residenti (come passività governo straniero denominate in valuta o - indexed ai residenti). 70. La specifica composizione per valuta estera e dei tassi di interesse del debito estero può anche avere implicazioni significative. Se si verificano bruschi cambiamenti dei tassi di cambio in cui il debito è denominato, ma questi non sono compensati dai cambiamenti analoghi del flusso (ad esempio, delle esportazioni), effetti di reddito significativi possono derivare. Allo stesso modo, un forte aumento dei tassi di interesse a breve termine, come quelle sperimentate nei primi anni 1980, possono avere profonde implicazioni per il costo reale del debito, soprattutto se una quota significativa del debito a tasso variabile. 71. Mentre la composizione valuta e interesse del debito può essere importante per analizzare la vulnerabilità esterna, è necessario tener conto di derivati, in quanto questi possono cambiare significativamente la composizione effettiva del debito. Derivati ​​di interesse possono essere usati per scambiare fluttuante obbligazioni a tasso in passività a tasso fisso. Allo stesso modo, derivati ​​su valute possono essere usate per modificare l'esposizione da straniera nella valuta nazionale o ad una diversa valuta estera. In presenza di attività in derivati ​​su larga scala, su cui i dati disponibili sono spesso limitati, è doppiamente difficile valutare le implicazioni complessive di esposizione del settore privato alle fluttuazioni (croce) cambio e di interesse. In una tale situazione è difficile costruire un quadro di vulnerabilità complessiva senza informazioni a livello settoriale oa livello di singole banche e imprese. 72. L'analisi settoriale del debito è importante perché la sostenibilità del debito del settore pubblico e privato è governato da diverse considerazioni. L'analisi a livello di settori in grado di far luce sulla misura in cui il debito privato dovrebbe essere motivo di preoccupazione. 53 73. Il presente lavoro ha un fuoco stretto, e sarà solo notare il vasto lavoro in corso altrove (vedi sotto) sulla questione generale della gestione del rischio a livello istituzionale o settoriale. La domanda a questo documento cerca di rispondere è se ci sono semplici indicatori finanziari ad essi collegati che forniscono approfondimenti sulla vulnerabilità esterna del sectors8212i. e. la loro vulnerabilità alle variazioni dei tassi di cambio e, di conseguenza o in attesa dello stesso, ad un cut-off da prestiti in valuta estera. 54 Il settore 74. gestione del debito pubblico pubblico deve cercare di garantire che il settore pubblico può servire il proprio debito, riducendo al minimo i costi nel lungo run8212which implica anche ridurre al minimo i costi per l'economia di crisi derivanti dalla gestione del debito imprudente. Gestione del debito dovrebbe contribuire in tal modo a limitare il rischio di ricorso ad una moratoria sul servizio del debito pubblico, e riducendo al minimo il rischio di trasferimento. Un'attenta gestione di tutto il debito pubblico è necessaria sia per il bene di una efficace gestione delle risorse fiscali, e anche per il bene della stabilità esterna, dal momento che le crisi esterne possono avere le loro radici in problemi di sostenibilità di bilancio. Queste questioni più ampie, tuttavia, sono oltre la portata di questo documento. 55 75. Un certo numero di indicatori possono essere identificati che aiutano a catturare i rischi di solvibilità e di liquidità connessi con il debito pubblico esterno: il rapporto tra servizio del debito del settore pubblico, i rapporti di debito pubblico e PIL e di entrate fiscali, il tasso di interesse medio, vari indicatori di maturità e gli indicatori della composizione di debt8212these sono stati tutti notato sopra la quota di debito in valuta estera denominati o indicizzati, che fornisce una maniglia sulla misura in cui lo scambio di deprezzamento può aiutare a erodere via un problema di debito 56 la quota di breve complessiva - term e più a lungo termine debito a tasso variabile nel governo debito interno debt8212short termine possono essere una fonte di fuga di capitali, in assenza di controlli sui capitali efficaci, e la dimensione del rimborso degli interessi sul debito a tasso variabile può essere influenzato da misure volte a difendere la moneta e per arginare la fuga di capitali. 76. Inoltre, il settore pubblico ha un ruolo particolare da svolgere nel garantire che essa crea o mantiene le condizioni per la gestione dei rischi del suono in altri settori (ad esempio, evitando politiche che creano una tendenza verso l'indebitamento a breve termine in valuta estera). La discussione che segue fornirà una certa comprensione sul fatto indicatori utili possono essere sviluppate della misura in cui il governo crea le condizioni per la gestione dei rischi del suono. Il settore 77. vulnerabilità del settore finanziario finanziario è un particolare motivo di preoccupazione per quanto riguarda la vulnerabilità esterna. 57 Le istituzioni finanziarie sono particolarmente vulnerabili perché sono di solito fortemente indebitata, esposto alla disallineamenti di scadenza, operano in mercati in cui l'informazione asimmetrica è importante, e sono soggette a rischio morale attraverso l'assicurazione dei depositi esplicita o implicita e liability.58 limitata Riflettendo queste caratteristiche, le istituzioni finanziarie sono vulnerabili agli effetti patrimoniali delle variazioni dei tassi di cambio (o tassi di interesse), e alle variazioni di flusso di cassa, come il ritiro dei depositi in valuta estera o di linee di credito da parte delle banche estere. 78. Tra gli indicatori aggregati microprudenziale, due hanno una valuta estera dimension8212 8220sensitivity a risk8221 cambi e prestiti 8220foreign-denominati in valuta: 8221 La posizione di cambio aperta è un indicatore chiave della sensibilità al rischio di cambio. 59 Because of the obvious direct risk attached to this factor, the Basel Core Principles of Banking Supervision include limits on the open foreign currency positions of banks. In the presence of such regulatory constraints (as long as they are abided by), the open foreign currency position is typically not a prime concern. Also important are foreign currency maturity mismatches 8212i. e. the extent to which foreign currency liabilities are matched by foreign assets that can be liquidated in the same time frame. In the presence of capital controls, the indicator could focus on a subset, namely, the mismatch in foreign assets and liabilities (i. e. claims on and liabilities to nonresidents). In the presence of such mismatches, a cut-off from external funding can put considerable pressure on the international reserves of the central bank. Foreign currency quality mismatches (and in particular the quality of foreign currency assets) matter, for the same reasons, although here data can be very difficult to obtain. A particular concern is foreign currency-denominated credit to local borrowers without significant foreign currency cash flow, or who display other foreign currency related weaknesses discussed under the corporate sector indicators below. Information on gross foreign currency liabilities is useful to the extent assets are not usable by banks to offset withdrawals in liquidity, for example because of fiduciary or liquidity requirements. 79. Assessment of financial sector vulnerabilities needs to take account not only of the numerical values of these indicators, but also of the quality of supervisory policies, institutions8217 own systems, and data availability, and efforts are underway to improve these. Supervisory policies create rules and incentives for individual financial institutions to limit their own vulnerability, and institutions8217 own systems should enhance their capacity to do so. Data availability is necessary for markets to price risk adequately and for supervisors to perform adequate oversight. To support the assessment of vulnerabilities, oversight and market discipline, the staff is surveying the availability of data to devise indicators as part of the review of Macro Prudential Indicators, while the Basel Committee on Banking Supervision is reviewing the guidelines on bank liquidity. The corporate sector 80. In the wake of the recent crises it has become obvious that vulnerability analysis cannot ignore the corporate sector. Although individual firm failures can and should be addressed through bankruptcy and resolution systems, it is increasingly recognized that the organization of the corporate sector, and especially its financial structure, can impact external vulnerability (including indirectly through its impact on the credit risk of the financial sector). 60 Overextension of foreign currency financing to the corporate sector, combined with limited profit margins, andor a financing structure that is highly leveraged or geared toward short-term financing, can lead to widespread corporate nonpayment. By overwhelming the legal system for contract enforcement and bankruptcy, and undermining asset prices and the value of collateral, 61 this can have a domino effect. The ensuing corporate failures may contribute to a recall of foreign loans for trade and working capital and a dramatic fall-off in new capital inflows, which can precipitate or worsen an external crisis. 81. The present paper will not attempt to summarize extensive research work underway in this area, but will focus on indicators of the financial structure to the extent they provide insight into the impact of the corporate sector on external vulnerability. Some general background information is provided in Box 8 . 82. Directly relevant for external vulnerability are imbalances in companies8217 balance sheets and cash flow that make them vulnerable to changes in exchange rates. The exchange rate can have a balance sheet effect by increasing the value of a firm8217s debts more than that of its assets, which may reduce its ability to obtain new loans. (Leverage is an important indirect factor here: leveraged companies are especially vulnerable to such imbalances as their cushions are more limited.) The exchange rate will also impact a company8217s cash flow . Corporations that borrow in foreign currency but produce few exportable goods or services (as was common, for instance, in Indonesia) are exposed to sharp cash flow (and profit) reductions as the exchange rate depreciates. 62 Moreover, the extent to which corporations are exposed to short-term foreign debt impacts, in conjunction with their cash flows, the extent to which they are exposed to cut-offs from foreign financing. Thus, key financial indicators for the corporate sector from the standpoint of the present paper would be: the mismatch in foreign currency cash flow as a ratio to overall cash flow taking account of hedging and other foreign currency revenues and the difference between foreign currency liabilities and liquid foreign currency assets as a ratio to equity. 83. More traditional corporate indicators are useful as well. Indicators to assess general profitability and vulnerability include the coverage of interest payments by operational cashflow, leverage, the ratio of short-term to overall debt (for domestic and foreign currency), and the ratio of domestic currency versus foreign currency debt. Indicators aggregated for all corporations (Box 8 includes several that are derived from a large data base on corporate data), or by type of sector (traded or nontraded sector), combined with information on dispersion, provide useful information on the overall state of the corporate sector and its contribution to external vulnerability. In addition, they provide information on interest sensitivity, which is important, as the prevention of an exchange rate crisis could call for sharply increased interest rates, while a failed defense may result in at least temporarily high interest rates. 84. Data availability with regard to corporate indicators focused on exchange rate vulnerability8212especially indicators that would require breakdowns in domestic and foreign currency8212leaves much to be desired, but could be promoted using present dissemination practices as a starting point. For large corporations, publication standards that make the relevant data available are often established as part of the conditions for stock exchange listings of equity and bonds. A first priority could be to ensure that information that individual corporations are required to publish is readily available, for example from stock exchanges. Further, statistical agencies could be encouraged to (re)disseminate relevant aggregates. Collection and publication of additional pertinent information could be promoted, as part of supervisory regulation and listing arrangements, for companies that are allowed direct access to foreign capital markets (bank or bond funding), or whose stocks and bonds are listed on the domestic exchanges. This would both foster market discipline and provide a basis for adequate monitoring by the appropriate supervisory authorities. 85. An overview of indicators that can be used at a sectoral level or at the level of an individual firms or banks is contained in Table 2. Box 8. Impact and Causes of the Corporate Sector Financing Structure Corporate nonpayment arises either from corporate insolvency or illiquidity, and the degree of leverage is an important variable influencing the risk of both . Companies that are highly leveraged are more vulnerable to declining values of their assets (i. e. balance sheet effects ), as their debt to collateral ratios are higher and an increase in the domestic currency cost of servicing of debt relative to the value of collateral can trigger financing problems, which in turn can further reduce the value of collateral if widespread. Leveraged companies are also more vulnerable to cutoffs in financing as cash outflows (for debt service) are larger. The same applies to corporations with a high share of short-term debt. Profits and cash flow of such companies are also more sensitive to changes in interest rates (Bernanke and Gertler, 8220 Inside the Black Box: the Credit Channel of Monetary Policy Transmission ,8221 Journal of Economic Perspectives, 1995). The institutional origins of the financial structure of corporations are being investigated empirically . based on available data on corporations in centralized databases and newly developed institutional indicators. Results suggest that weak creditor rights increase the reliance on debt financing, while strong rights of (minority) equity holders lead to a more prudent debt structure. The availability of tax shields that extend to non-debt financing also contributes to a less leveraged financing structure. Financial and Institutional Characteristics for Nine Asian Economies, Germany and the USA, 1996 Source: Claessens, Djankov and Xu, 8220 East Asian Corporations, Before and During the Recent Financial Crisis ,8221 World Bank, 1999. 1 Leverage is the median ratio of debt over equity. The median share of long-term debt in total debt is reported in percent. Leverage is traditionally defined in a backward looking way as the value of debt over equity (where equity is measured as assets minus debt). Leverage can also be defined in a more forward looking way as the market value of equity over the market value of debt. This method is consistent with modern techniques for valuing corporations (Gray, 8220 Assessment of Corporate Sector Vulnerability ,8221 World Bank Technical Paper No. 455, 1999). It takes the value of a corporation as going concern into account (the potential to generate profits from current and future investments in physical and human capital, know how, brand recognition, etc.), something the backward looking measure does not. However, such a forward looking measure is sensitive to noise (unexplained fluctuations) in aggregate market valuation and bubbles. Both measures of leverage are generally useful and necessary to form an adequate picture of corporate finance. Table 2. Overview of SectoralInstitutional Indicators Public sector indicators 1. Public Sector Debt Service over Exports Public Sector Debt Service: Sum of interest and amortization payments on public external debt. Useful indicator of willingness to pay and transfer risk. 2. Public Debt over GDP or Tax Revenues This indicator can be defined for total debt or for external debt. Solvency indicator of public sector. 3. Average maturity of non-concessional debt Measure of maturity that is not biased by long repayment terms for concessional debt. 4. Foreign Currency Debt over Total Debt Foreign currency debt including foreign currency indexed debt. Indicator of the impact of a change in the exchange rate on debt. Financial sector indicators 1. Open Foreign Exchange Position Foreign currency assets minus liabilities plus net long positions in foreign currency stemming from off-balance sheet items. Indicator for foreign exchange risk, but normally small because of banking regulations. 2. Foreign Currency Maturity Mismatch Foreign currency liabilities minus foreign currency assets as percent of these foreign currency assets at given maturities. Indicator for pressure on central bank reserves in case of a cut-off of financial sector from foreign currency funding. 3. Foreign Currency Quality Mismatches Impact on credit and counterparty risk of changing exchange rate. 1 Indicator for vulnerability of financial sector to a depreciation of the exchange rate. 4. Gross Foreign Currency Liabilities Useful indicator to the extent assets are not usable to offset withdrawals in liquidity. The table below describes key debt - and reserve - related indicators for a number of industrialized countries. The data are derived from International Investment Position (IIP) data reported to the Fund. Certain conventions had to be used to distinguish between short-term debt and medium-and long-term debt in the reported data (e. g. currency and deposits and the data on the value of financial derivatives have been included under short-term), and these data should be considered to be approximations. National sources may contain better estimates. The availability of IIP data for these countries, as well as the importance of assets, both allow and suggest the presentation of a number of additional indicators such as the net IIP position, and the ratio of short-term debt over total assets. Other IIP based indicators could provide useful information as well, such as the ratio of currency and deposits to short-term debt, and a sectoral breakdown of the ratios. Table 3. Debt - and Reserve - Related Indicators for Selected Industrial Countries, end-1998 Net IIPGDP (in percent) Current account deficitGDP (in percent) 2 REER appreciation (in percent) 3 Source: IFS, WEO, BOPS Yearbook. 1 End 1997. 2 (-) refers to a deficit. 3 Change over previous 4 years. Several central banks have taken or currently have large forward positions in support of the domestic currency. This annex asks how such positions should be interpreted. Is forward intervention equivalent to spot intervention Will it eventually cause reserve drains, and to what extent In response to shifts in portfolio preferences by market participants against the local currency (e. g. because of changed exchange rate expectations), the central bank may choose to relieve the pressure on the exchange rate by intervening in either the spot or the forward market. Abstracting from monetary policy changes affecting the interest rate, the spot and forward exchange rates will move in concert, since the difference between them will remain equal to the interest rate differential plus a risk premiumcost margin reflecting counterparty, legal risks, etc. (otherwise there would be arbitrage opportunities). For example, fear of exchange rate depreciation could lead importers increasingly to seek protection against depreciation, while exporters seek less protection against appreciation. The central bank can clear the excess demand and maintain the exchange rate by selling foreign currency to importers on the spot market, or by offering them forward cover. The pressure may also be due to market participants reshuffling their currency portfolio. They may shorten their positions by selling existing holdings of local currency in the spot market or by borrowing local currency and selling it in the spot market. Instead of offsetting this pressure by intervening in the spot market and losing (gross) reserves, the central bank can offer to sell foreign currency forward and induce market participants to abstain from a spot market transaction. Similarly, by selling forward the central bank can induce arbitrageurs to borrow foreign currency, sell it on the spot market, and invest it in local currency. In all cases, the central bank can choose between an immediate loss in reserves or a build up in its forward book. Given the equivalence between spot and forward market intervention of the central bank, it is important that the central bank reveal both8212changes in reserves and in its forward book8212in order for market participants to realize the full extent of pressure on the exchange rate. Transparency about the size of the forward book is also important if market participants are accurately to gauge the quasi-fiscal risks involved. Therefore, merely revealing a forward position that was not previously known to markets can create or relieve pressure on the exchange rate, as market participants reassess their expectations and adjust their portfolio positions. 2. Eventual drain on reserves In analyzing the eventual drain on gross reserves from unwinding forward contracts, we posit that the unwinding takes place by decision of the central bank (and is thus a given), and we assume that the exchange rate is fixed by the central bank. 63 The key factor that will determine the drain on reserves is whether the shift in desired portfolio allocations described above is temporary or permanent 8212that is, whether it will have been reversed by the time the contract matures. 8226 If the shifts in desired portfolio allocations are temporary and are reversed by the time the contract matures, the demand for forward cover subsides and the central bank can concomitantly reduce its forward position without losing reserves (compared to the point in time when the desired portfolio allocation first shifted). Per esempio . as expectations of exchange rate depreciation subside, exporters may begin to seek more cover in the forward market. Importers then no longer need the central bank as a counterparty, andor the central bank can offset its existing book vis-agrave-vis importers by buying foreign currency forward from exporters. The pressure may also subside because market participants reverse the reshuffling of their portfolio. They can unwind their position by selling foreign currency forward, which enables the central bank to unwind its commitment to deliver foreign exchange without losing reserves. 8226 If the shifts in desired portfolio allocations are permanent . the central bank can unwind its forward position only by accepting a drain on its reserves. The drain will encompass the full notional value of the forward contract. Per esempio . importers unable to obtain desired forward cover, once the central bank closes its book, will buy foreign currency on the spot market. Portfolio managers, instead of taking a forward short position in local currency, will borrow local currency and sell it on the spot market. Arbitrageurs will unwind their position once the central bank stops providing forward cover, and will repurchase foreign currency at the contractual rate to the tune of the full notional value of their position. The analysis above considers whether desired portfolio allocations have shifted between the time the contract was issued and when it matures. The analysis generalizes to the situation where one views the forward position at any intermediate time . between issuance and maturity, and where one asks what will be the drain on reserves at maturity: the key question then becomes whether desired portfolio allocations will shift between the time of viewing and the time of maturity. The above analysis does, however, assume that portfolios are continuously in equilibrium and is based implicitly on the absence of capital controls or transactions costs, allowing investors to swiftly adjust their portfolio position in response to changing economic parameters. To the extent that, at the time one views the forward position, portfolios are not in equilibrium, the drain on reserves may be more limited. Per esempio . suppose that market participants took short positions in anticipation of a devaluation, and that a devaluation occurred such that participants want to close their position, but have not yet been able to do so, for example because of an illiquid market. If the central bank agrees to close the positions at the prevailing spot rate, the net effect on the reserves would be the quasi-fiscal loss, as the central bank receives less foreign exchange at the prevailing rate. 64 However, if some of the counterparties already have some of the local currency needed to settle the claims, the loss of reserves will be higher than the quasi-fiscal loss as they will take delivery of the foreign exchange without first having to acquire domestic currency by selling foreign currency. The quasi-fiscal loss is accordingly the minimum loss of reserves following the unwinding of the forward contracts. 3. Instruments of intervention Central banks can use outright forward contracts or non-deliverable forward (NDF) contracts for their forward market interventions. Outright forward contracts provide for the sale or purchase of a specified amount of foreign currency, at a specified exchange rate and date with the settlement involving the full exchange of principal in foreign currency. NDFs, in contrast, do not involve the exchange of principal. But they provide for the payment of the difference, usually in domestic currency but sometimes in foreign currency, between the actual exchange rate on the day the contract matures, and the contractual NDF rate, multiplied by the notional value of the contract. The general analysis above goes through for NDFs as well as for outright forwards. This is because, for the counterparty, a NDF produces exactly the same profit or loss at maturity as an outright forward. Thus, portfolios of NDFs and of outright forwards will adjust similarly in the presence of shifts in preferences as to currency exposure (regardless of whether settlement takes place in domestic or foreign currency and involves the corpus of the contract or not). In particular, in both cases, the counterparties face similar incentives to acquire domestic currency ahead of the unwinding of the contracts. 65 In the case of an outright forward, that domestic currency is then used to purchase foreign currency at the forward rate from the central bank in the case of a NDF, the counterparty receives from the central bank, usually in local currency, the difference necessary to enable purchases of the same amount of reserves as would be available with an outright forward contract. Thus, unwinding NDF positions normally has the same impact on reserves as unwinding outright forward contracts. The equivalence between outright forwards and NDFs breaks down, however, in the presence of exchange restrictions. Under an outright forward, the counterparty receives foreign exchange from the central bank under a NDF (all the more so if it is settled in domestic currency), the counterparty must purchase the foreign exchange with domestic currency, and may encounter exchange restrictions. 4. Resident vs. nonresident counterparties The effect on reserves of unwinding the central bank8217s forward book may also depend on whether counterparties are residents or non-residents: 8226 Most obviously, if capital outflow controls prevent residents from cross-border transactions, the foreign currency paid out to residents by the central bank as a result of maturing forward contracts will generally find its way back into reserves, probably through the deposit of such foreign currency at domestic banks. 8226 In addition, taxes paid on residents8217 profits from forward contracts will work to limit the loss of reserves. 8226 Moreover, permanent shifts in desired portfolio allocations against the domestic currency may be more limited both in size and frequency among residents, given that residents8217 expenditure is usually denominated in domestic currency, and that their portfolios tend to be smaller compared to the amounts managed by nonresidents. Thus, the chances that the portfolio shift that induced the buildup of the forward book will be reversed, so that the book can be unwound without loss of reserves, may be higher if the counterparties are residents than if they are nonresidents. Mr. Greenspan, Chairman of the Federal Reserve Board of the United States, has recently proposed what he called a 8220liquidity-at-risk8221 standard . 66 Under this standard, a country8217s external liquidity position would be calculated for a wide range of possible events, as in stress tests but events now have to be assigned probability distributions. An appropriate level of reserves is defined as one which provides a high probability (e. g. 95 percent) that external liquidity will be sufficient to (say) avoid new borrowing for one year. This approach is closely related to the value-at-risk methodology, widely used by financial institutions to provide a single yardstick for a multitude of risks in their portfolio, by estimating (usually from past information on prices) the maximum loss an institution can expect over a given period of time, at a given confidence interval. There are, however, a number of drawbacks to value at risk methodology, especially in a macroeconomic setting. The allure of value-at-risk has declined recently, as variances and covariances over historic periods of relative calm ceased to be reliable guides in a period of turbulence in capital markets, and similar problems would likely beset attempts to apply this methodology to the economy as a whole. In addition, prices of assets, to which value-at-risk techniques are normally applied, tend to follow random walks, and their movement is dominated by the probability distribution. This key assumption cannot be made for most economic time series that influence the balance of payments: exports, imports, or reserves do not follow random walks. Therefore, in a macroeconomic setting, value-at-risk depends less on the probability distributions of unexplained events, and much more on the behavioral relations underlying the movements in economic variables8212in other words, on a macroeconomic model, which, if it were to be used to generate not just point estimates but very detailed probability distributions, would have to be highly accurate. Moreover, there is the further complication that the probability distributions, both past and future, of many relevant economic events (e. g. declines in capital inflows) are importantly influenced by the authorities8217 policy responses to them. Nevertheless, in particular country cases random movements of balance of payments variables may play an important role. Examples are countries whose exports are dominated by commodity prices. Even in such cases stress tests may hold more promise, as they are more analytically tractable. The type of stress test, however, can usefully be inspired by value-at-risk or liquidity-at-risk type of arguments. For example, stress tests can be conducted that seek to analyze the effect of a change in the price of a key commodity export of the order of twice the standard deviation (for a 97 percent probability interval if the prices are normally distributed). For countries whose trade balance is geographically tilted (imports from one region, exports to another), such statistical analysis might also be useful. All in all, while the liquidity-at-risk approach may be useful in the evaluation of individual instruments and to inspire stress tests, underlying economic relations are at present too uncertain to allow more general applicability of this technique. To obtain an idea of the magnitude of the transfers implied by debt to export ratios, as background for assessing the sustainability of debt, one can conveniently make use of the following formula which describes the constant fraction of exports, b, to be transferred (interest after net debt inflows), if the debt stock is to satisfy the solvency condition that the present value of debt goes to zero: 67 where r is the (constant) interest rate, n the growth rate of exports X, and D the inherited debt stock measured in net present value terms. X 1 is next year8217s exports. A similar ratio can be derived for GDP, replacing X by GDP, and interpreting b as the fraction of GDP to be transferred. Therefore, the higher the initial stock of debt relative to exports or GDP, and the higher the interest rate on debt relative to the country8217s growth outlook, the larger the share of GDP or export earnings that has to be earmarked for debt payments. The formula can readily be used for quantitative illustrations. For instance: For r-n of 5 percentage points, and DGDP of 50 percent (key ratios and assumptions used by Cohen, 1997, op. cit.), 2.5 percent of GDP needs to be transferred in order to stabilize the debt ratio. For r-n of 5 percentage points, and DX of 200 percent, 10 percent of export earnings needs to be transferred in order to stabilize the debt ratio. The formula can also be used to illustrate the point that the pure ability to pay is not a very useful concept of solvency: For r-n of 5 percentage points, if all resources were devoted to repayment (b100 percent), DX could amount to 20. Countries rarely reach such levels of indebtedness and normal debt service ceases well before they do. Capital adequacy Aggregate capital ratios Frequency distribution of capital ratios Asset quality (a) Lending institution Sectoral credit concentration Foreign currency-denominated lending Nonperforming loans and provisions Loans to loss-making public sector entities Risk profile of assets Connected lending Leverage ratios (b) Borrowing entity Debt-equity ratios Corporate profitability Other indicators of corporate conditions Household indebtedness Management soundness Expense ratios Earnings per employee Growth in the number of financial institutions Earningsprofitability Return on assets Return on equity Income and expense ratios Structural profitability indicators Liquidity Central bank credit to financial institutions Deposits in relation to monetary aggregates Loans-to-deposits ratios Maturity structure of assets and liabilitiesliquid asset ratios Measures of secondary market liquidity Indicators of segmentation of the money market Sensitivity to market risk Foreign exchange risk Interest rate risk Equity price risk Commodity price risk Market-based indicators Market prices of financial instruments, incl. Equity Indicators of excess yields Credit ratings Sovereign yield spreads 1 Ongoing initiatives in the area of data, and any other improvements in data availability that may be necessary for a better assessment of vulnerability, were discussed at the conference 8220Capital Flows and Debt Statistics: Can We Get Better Data Faster,8221 hosted by the IMF and organized in cooperation with the FSF Working Group on Capital Flows (February 23-24, 2000). The background paper for this conference and a summary of the proceedings may be found on the IMF website, imf. org . 2 See, for instance, 8220The Management of External Debt and Reserves in Emerging Markets,8221 FODIS99124, September 9, 1999, which also outlines the Fund8217s ongoing efforts to improve its analysis of these issues in individual country cases. 3 Descriptions of a number of these discussions and the resulting proposals, such as those by the G-22, can be found in various reports on the 8220architecture8221 of the international financial system, on the IMF website. An earlier draft of this paper benefited from comments from the Financial Stability Forums Working Group on Capital Flows. 4 See, e. g. Milesi-Ferretti and Razin, 8220 Current Account Sustainability: Selected East Asian and Latin American Experiences ,8221 IMF Working Paper 96110, 1996. 5 Solvency abstracts from the issue of whether debt is rolled over or not, by focusing on net flows. The formulation used in this sentence also abstracts from issues of growth. Annex V contains further analysis. See also, e. g. Calvo and Vegh, 1999, 8220 Inflation Stabilization and BOP Crises in Developing Countries ,8221 NBER Working Paper 6925, 1999. 6 For a discussion of self-fulfilling crises see, e. g. Krugman, 8220 Are currency crises self-fulfilling ,8221 NBER Macroeconomics Annual, 1996, Obstfeld, 8220 The logic of currency crisis ,8221 Cahiers Economiques et Moneacutetaires, 1994 and Krugman, 8220 Balance Sheets, the Transfer Problem, and Financial Crises ,8221 unpublished, 1999. 7 Calvo, Guillermo, in 8220 Capital Flows and Macroeconomic Management: Tequila Lessons ,8221 International Journal of Finance amp Economics, 1996, Vol. 1, No. 3, page 208. 8 Key micro conditions include institutions that foster wage and price flexibility. In addition, institutions such as shareholder rights, accounting standards, and ownership structure can profoundly affect the financing structure of banks and corporations and their exposure to risk (Claessens, Djankov, and Nenova, 8220 Corporate Risk Around the World ,8221 World Bank Policy Research Paper 2271, January 2000). 9 Although sound individual decisions will not eliminate the risk of a private default sufficiently widespread to cause a crisis, as large exogenous shocks may overwhelm any system, they will markedly reduce it. 10 Unless otherwise specified, references to short-term debt in this paper are to short-term debt by remaining maturity (i. e. all debt maturing within the next year). 11 See 8220Data Template on International Reserves and Foreign Currency Liquidity8212Operational Guidelines,8221 October 1999, Statistics Department, International Monetary Fund, available on the IMF website. 12 Contingent credit lines are separately reported in the SDDS reserves template line III.3. 13 The SDDS reserves template provides a comprehensive listing of drains on reserves, including both predetermined and contingent drains (including short-term debt, forward liabilities, and guarantees). It provides data on short-term foreign currency outflows of the monetary authorities and other central government, whether to residents or nonresidents. 14 In the remainder of this paper, the word 8220reserves8221 is used to mean reserves, plus contingent lines of credit, minus immediately callable liabilities. 15 In the SDDS reserve template this is the sum of lines IV.1.f. (derivatives that have a residual maturity greater than one year and are subject to margin calls), and of III.4.a.(ii) (written call options) and II.2.a (short positions in forwards and futures) to the extent these positions are subject to margin calls. 16 These conditions make this indicator generally less suitable for analyzing vulnerability in industrialized countries. For countries with limited access to capital markets, the variability of the current account is also important, as reserves are then needed to buffer the impact of shocks to the current account. 17 A uniform definition of this measure would help comparability across countries. For the Fund8217s internal purposes the focus is on: (i) the prospective level of imports over the next 12 months, rather than the historical level (ii) imports including gross services payments and aid-related imports and (iii) imports excluding imports for transit trade, if these are sizable and the value added limited. As a rule of thumb, three months of reserve cover of imports has traditionally been seen as a minimum level for comfort, and is close to the mean and the median of the level of reserves held in member countries (those for which data are available). 18 The figures in this paper are meant as illustrations, not as conclusive evidence (for which in many cases much more thorough econometric studies are available). In this vein the R 2 is included as a measure of goodness of fit that can be visually inferred as well. This measure is strongly affected by outliers and thus the sample used. The following conventions and definitions are used in figure 1 and the other figures in this paper: (i) Country abbreviations . Arg for Argentina, Bra for Brazil, Chi for Chile, Col for Colombia, Hun for Hungary, Idi for India, Ido for Indonesia, Jor for Jordan, Kor for Korea, Mal for Malaysia, Mex for Mexico, Pak for Pakistan, Per for Peru, Phi for Philippines, Pol for Poland, Rus for Russia, Sou for South Africa, Thai for Thailand, Tur for Turkey, Ven for Venezuela. (ii) Data sources: Unless otherwise indicated, all data are taken from the IMF8217s International Financial Statistics (IFS). Reserves include gold valued at the London fixing price. (iii) Crisis index: As in models of Early Warning Systems, a crisis index is used as an indicator of the occurrence and depth of external crises. The index is a weighted average of the change in the exchange rate and the change in the level of reserves over the indicated period. The weights are determined by the variation in the exchange rate versus the change in the level of reserves over the forgoing ten years, with the weight lower the more variation a variable displays. Exchange rate changes feature prominently in the crisis index, in part because, the crisis index for a country with a previously fixed exchange rate primarily indicates the change in the exchange rate rather than in the level of reserves. For example, for 1997 the weight on the exchange rate change in the crisis index is on average 70 percent. (iv) The figures use the inverse of the reserve indicators. This improves the estimations as an increase in reserves when they are already at a high level does rather little to reduce the probability or depth of crisis further. 19 Money-based measures of reserve adequacy have been in use for many decades, since well before import-based measures came into common use. Most central banks operating under the gold standard in the interwar period were required to pursue 8220some definite relation between the gold reserves, or the gold reserves plus foreign exchange, and the note issue, or the note issue plus other sight liabilities.8221 League of Nations 8220 International Currency Experience Lessons of the Interwar Period, 8221 1943. The historic use reflected a need to build confidence in money. 20 Short-term debt by remaining maturity is equivalent to short-term debt on an original maturity basis (which includes currency and deposits with a maturity of under one year) plus amortization falling due within one year on medium - and long-term loans and bonds. 21 See, for instance, Rodrik and Velasco, 8220 Short-Term Capital Flows, 8221 paper prepared for the 1999 ABCDE Conference at the World Bank, 1999 8220Anticipating Balance of Payments Crises8212The Role of Early Warning Systems,8221 SM98271 (121798) Furman and Stiglitz, 8220 Economic Crises: Evidence and Insights from East Asia, 8221 1998 and Turner, 8220 Liquidity: Forex Reserves and the Alternatives, 8221 note prepared for the Sovereign Debt Management Forum, Washington, D. C. November 182113, 1999. 22 The data problems involved in assessing short-term debt are formidable, and there are, and will remain for some time, important question marks over the comparability of data for different countries. 23 The Interagency Task Force on Finance Statistics, an interagency body chaired by the IMF, is preparing a new guide on external debt statistics. The aim is to issue a first draft of the guide to be used for seminars within the next few months. The Task Force definition of external debt, used here, is in line with the conceptual framework of the International Investment Position as elaborated in BPM5. 24 For reasons of data availability and uniformity, short-term debt in the figures in this paper is based on the Joint BIS-IMF-OECD-World Bank statistics on external debt and is taken to be the sum of lines G (liabilities to banks from the consolidated BIS statistics), H (debt securities issued abroad), and I (nonbank trade credits, official and officially guaranteed by the 21 DAC member countries). These data are based on creditor side reporting and are on a remaining maturity basis. They do not include debt from bank creditors in countries that do not report to the BIS (18 countries report), official nontrade-related bilateral debt, multilateral debt, domestically issued debt acquired by nonbanks, and privately placed external debt. At the same time, the data suffer from a modest degree of double-counting, to the extent that debt securities issued abroad (line H) are held by foreign banks and included in line G. On average, Joint Table short-term debt is equivalent to about 95 percent of short-term debt shown in the World Economic Outlook (based on data collected by country teams from the authorities) for the group of countries referenced in Box 1. 25 The sovereign ratings for external foreign currency borrowing of a country function as a cap for the ratings assigned to banks and corporations by the major rating agencies. 26 Bussiegravere and Mulder, 8220 Which Short-Term Debt over Reserve Ratio Works Best: Operationalizing the GreenspanGuidotti rule, 8221 draft Working Paper, forthcoming, International Monetary Fund, finds empirical support for including private sector debt in the ratio of reserves to short-term debt for a range of emerging market economies. This paper also finds no support for augmenting reserve assets with private assets, or netting private assets from short-term debt. 27 In tests of the Early Warning System model developed by Fund staff (Borensztein et al. 1999, op. cit.), RSTD performs broadly the same as the ratio in which short-term debt is augmented with the current account deficit. Bussiegravere and Mulder, op. cit. (forthcoming) find that the basic RSTD ratio outperforms the augmented ratio. 28 The current account deficit to GDP is an important explanatory variable in Borensztein et al. 1999, op. cit. and Bussiegravere and Mulder, 1999, op. cit. 29 8220 Efforts to Improve the Architecture of the International Financial System, 8221 Testimony before the Committee on Banking and Financial Services, U. S. House of Representatives, May 20, 1999. 30 See a Fund staff study of the Tequila, Asian, and Russian crises by Bussiegravere and Mulder, 1999, op. cit. The data used in this study are broadly similar to those used in this paper. The findings imply that a benchmark of one for the ratio of reserves to short-term debt is broadly appropriate. The study finds that the appropriate level of reserves for the set of countries tested depends especially also on the current account deficit and the extent to which the real effective exchange rate has been appreciating (the study uses the increase over the previous four years as a proxy). Boxes 3 and 6 -7. and Annexes I - II contain further material to illustrate the relation of reserves to short-term and external vulnerability. The dispersion of ratios in Figure 3 provides a visual indication of the extent to which a single indicator can be used as a benchmark. 31 The importance of mitigating or aggravating factors is illustrated by the fact that in most high income industrialized countries the ratio of reserves to economy-wide short-term external debt is relatively low (on average about 0.2) (Annex II), and by cases of emerging market economies in which, with hindsight, low (high) reserves should not have been taken as cause for concern (comfort) (Box 7 ). 32 A relatively simple rule of thumb for the reserve level would follow from the econometric results in Bussiegravere and Mulder, op. cit. to avoid any impact of contagion, reserves should be such that the reserves to short-term debt ratio is one plus 5 percent for every percentage point of GDP current account deficit, and an additional 1 percent for every percent the real effective exchange rate has appreciated in the previous 4 years. If, compared to the countries in the sample, the corporate sector or the banking sector is very well managed, this can be taken into account in this rule of thumb by reducing the weight of the short-term debt of these sectors. 33 The notional foreign exchange derivative liabilities cannot simply be added to short-term external debt, since this could imply double-counting (to the extent that the derivatives merely transform the currency denomination of some of the external debt and are held by residents). 34 Forward liabilities incurred in defense of the exchange rate should be distinguished from forward liabilities that result from simultaneous but opposite intervention in the spot and forward markets as a means of conducting monetary policy. The latter interventions have a neutral effect on the reserves position and are not subject to the dangers noted in the text. 35 Although nondeliverable forwards are typically settled in domestic currency, and the potential direct demands on reserves are limited by the fact that the corpus of the contract is not settled, equivalent pressure on reserves will materialize, ceteris paribus and in the absence of exchange restrictions, when the counterparties to nondeliverable and outright forwards unwind their positions (see Annex III). 36 Core concepts such as solvency and liquidity that are used in this chapter were introduced in Chapter II (para 25 and 26), while the definition of debt was introduced in Chapter III (para 43). 37 It is assumed here that debt data are defined on a face value basis. Current statistical guidance (BPM5) recommends the compilation of the market value for debt rather than the face value for the purpose of compiling the International Investment Position data, and such a concept is also employed on the asset side, to provide a consistent view of net wealth. Data under the two concepts converge when interest rates paid by the issuer are stable. When external vulnerability and interest rates rise, the market value of the debt will decline, unlike face value, reducing the usefulness of the market value of debt in indicators of external vulnerability. 38 Over - and undervaluation of the exchange rate may also distort the ratio of debt to GDP. For example, in countries with overvalued exchange rates, the observed ratio of debt to GDP underestimates the equilibrium debt ratio. 39 For countries where reexports play a significant role, or, more generally, where the value added in exports is low, the ratio might be considered to overstate repayment capacity. To enhance comparability, it is then useful to use a concept of exports that nets imports for reexports. 40 Indeed, it could be argued that the best single solvency indicator is the ratio of interest payments over exports. The two-part presentation is here preferred because the ratio of debt to exports is in common use, and because the average interest rate is easily compared to benchmarks such as dollar, euro, or yen interest rates. 41 To the extent that past and present debt-creating inflows will contribute to increased exports and output in the future, ideally the debt8212if it is to be measured at a single point in time8212should be measured against the higher exports and output that will result. 42 This is common practice in IMF staff reports and is standard in the World Economic Outlook and in the World Bank8217s Global Development Report. Lack of data, as well as the assumption that short-term debt mainly constituted trade credit that was easy to roll over, contributed to this practice. As experience shows, this assumption is in some cases questionable. 43 The source of the debt service data in Figure 7 is the WEO. These data exclude repayment of debt with an original maturity of less than 1 year. 44 A version of this indicator, that focuses on official debt, is used, for instance, in the Heavily Indebted Poor Countries (HIPC) Initiative. 45 An alternative indicator that is more focused on resource transfer would be the public transfer ratio, the ratio of interest payments plus net debt payments over exports. 46 Short-term debt is included only to the extent it has been long in arrears. 47 Cohen, 8220 A Note on Solvency Indicators, 8221 Center for Economic Policy Research, July 1997, Working Paper No. 1753. 48 The results for the debt to export ratio are broadly in line with the average ratio observed for countries at the time of the first debt rescheduling8212Cohen, op. cit. reports an average debt to exports ratio of 270 percent for reschedulings in the 1980s. 49 In a crisis, it becomes particularly important to track indicators related to rollover of credit lines and maturities on a high frequency basis. The Fund has assisted a number of countries in setting up systems for this purpose. 50 Duration is an alternative indicator that is often used in financial markets, instead of maturity, when analyzing individual instruments, as it gives weight to the impact of interest payments on cash flow. Duration is defined as the sum of the present value of debt payments (principal and interest), each multiplied by the time until these payments are due, divided by the total present value of all debt payments. 51 There are similar problems with the idea that a benchmark (three years) should be established for average maturity, not only for the purpose of crisis prevention, but also as a way of ensuring that private creditors pay a price if a country goes into crisis (even if short-term debt is repaid, the holders of long-term debt would likely suffer price declines). (See Alexander, 8220 Liquidity and Risk Management for Emerging Market Countries ,8221 Background Note for G-10 Deputies, Federal Reserve Board, August 1999.) Another problem with using a simple benchmark for average maturity across countries is that it should not be considered in isolation from the magnitude of the stock of debt. 52 For the public sector the average maturity of nonconcessional debt would form a more adequate basis for comparison across countries. 53 The Working Group on Capital Flows of the Financial Stability Forum and others have stressed that sound risk management generally requires a different approach for the public, financial, and corporate sectors. 54 When analyzing issues at a sectoral level, foreign currency obligations and assets are a more natural focus, rather than external debt and assets. From the perspective of an individual firm, it is, at least in the absence of capital controls or other regulations that distinguish between residents and nonresidents, irrelevant whether the counterparty is a resident or a nonresident. In addition, and relatedly, data are often not available on whether counterparties to individual firms8217 assets and liabilities are residents or nonresidents. 55 Some of these issues will be addressed in the World Bank8217s forthcoming Manual on Public Debt Management. 56 Risk audits, that have been widely suggested, could be particularly useful in determining the governments8217 contingent foreign currency liabilities. 57 E. g. Kaminsky and Reinhart, 8220 The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems ,8221 International Finance Discussion Papers 544, Board of Governors of the Federal Reserve System, 1998. 58 Overall financial sector vulnerability is beyond the scope of the present paper. Extensive work is being undertaken on it elsewhere, including in the context of Financial Sector Stability Assessments (FSSAs), and the development of aggregated microprudential indicators. 59 The open position is the most important but not the only component of foreign exchange market risk, as the latter also allows for inclusion of other direct exchange rate effects (e. g. through structured notes), and allows for different ways (e. g. stress tests) of examining the effect of non-linear instruments such as foreign currency options. 60 In a world with no fixed costs, information asymmetries, or contract enforcement problems, the financing structure of corporations should have little effect as (bankrupt) corporations could be sold and bought instantaneously, and access to finance would depend on future prospects rather than collateral. However, information costs and asymmetries and imperfect enforcement mechanisms (such as slow, unreliable, or overwhelmed bankruptcy regimes) suggest that financing structures make a difference, and also explain the important role that is often assigned to collateral in financing. 61 Krugman, 1999, op. cit. 62 Hedging can reduce nominal exchange rate sensitivity over the horizon of the hedge. Hedges are often used for periods over which prices are fixed and companies are locked into contracts. For longer periods corporations often rely on natural hedges8212prospects of future exports or other foreign currency linked revenues to offset foreign currency outflows. Even well-hedged companies will run some exchange rate risk, as the real effective exchange rate will affect some of their costs in unforeseen ways that generally cannot be hedged. 63 We also assume that interest rates are unchanged. Furthermore, to simplify the discussion, we assume that the central bank deals directly with the counterparties to the forward contracts, so as to avoid a discussion of central bank intervention in the money market to sterilize the impact from the foreign exchange intervention. 64 This argument is developed in more detail in International Capital Markets, Developments, Prospects and Key Policy Issues . September 1998, Box 2.11. 65 In both cases, the counterparties are exposed to the risk of exchange rate fluctuations up to the time of maturity, and they can avoid this risk by buying domestic currency early. 66 An early elaboration of this idea is contained in Blejer and Schumacher, 8220Central Bank Vulnerability and the Credibility of Commitments8212A Value-at-Risk Approach to Currency Crises,8221 IMF Working Paper WP9865, 1998. 67 If the growth rate exceeds the interest rate on a country8217s debt no payments on the debt are necessary to ensure a declining debt to GDP ratio. See also Cohen, 8220How to evaluate the solvency of an indebted nation,8221 Economic Policy, p.1408211167, 1985.Goldman to Nomura Warn on Debt to Reserves Ratio: India Credit Reserve Bank of India data showed the highest ratio of short-term external debt to currency reserves in more than a decade, raising alarm bells at Goldman Sachs Group Inc. and Nomura Holdings Inc. The 97 billion maturing in less than a year amounted to 34.3 percent of reserves as of June 30, the highest since at least March 2001, RBI figures released Sept. 30 show. The ratio was 146.5 percent during a balance-of-payments crisis in March 1991, according to the reportx2019s partial data for the 1990s. Including longer-term debt, repayments due by June 2014 total 170 billion, or 60 percent of reserves. Indonesiax2019s comparable ratio is 55.8 percent. Asiax2019s third-largest economy faces significant risk as banks and companies seek to refinance global borrowings, even as the government acts to trim the current-account deficit, Goldman wrote in a Sept. 30 research note. Nomura said the slowest economic growth in a decade and a budget deadlock in the U. S. will damp inflows, further straining Indiax2019s finances. x201CWe expect the focus to turn to Indiax2019s external vulnerability amid a worsening global backdrop, x201D Sonal Varma, an economist at Nomura in Mumbai, said in an Oct. 1 telephone interview. x201CThe worst in terms of the quarterly current-account deficit is likely behind us. x201D The deficit in the broadest measure of trade was 21.8 billion in April through June, compared with 18.1 billion in the previous quarter, the RBI said in a Sept. 30 statement. The median of 26 estimates in a Bloomberg News survey was for a 23 billion gap. Deficit Outlook Nomura predicts the widest shortfall among the largest emerging markets will narrow to 3 percent of gross domestic product in the fiscal year through March 2014 from a record 4.8 percent the previous period. Goldman analysts Tushar Poddar in Mumbai and Vishal Vaibhaw in Bangalore forecast a 3.5 percent gap as tariff increases curb gold imports and slower growth limits domestic demand. GDP increased 5 percent in the year ended March 31, official data show, the least in a decade. The current-account deficit will drop to 4 percent of GDP this fiscal year, according to the median of 14 estimates in a Bloomberg survey of economists. However, the shortfall in the governmentx2019s budget will widen to 5.05 percent of GDP in the same period, from 4.9 percent the prior year, according to the median estimates in a separate survey, as Prime Minister Manmohan Singh boosts spending ahead of elections due by May. Debt Outflows Global funds have cut holdings of Indian debt by 11.5 billion to 26.9 billion since May 22, when Federal Reserve Chairman Ben S. Bernanke first flagged a potential paring of bond purchases. Since the Fed unexpectedly maintained its buying on Sept. 18, the figure is down 891.5 million. Foreign reserves fell to 277 billion in the week through Sept. 20 from 297 billion at the end of 2012, official data show. x201CIndia is one of the countries with the most challenging macro imbalances, x201D Goldman analysts including London-based Thomas Stolper, wrote in a Sept. 30 note to clients. x201CHigh-frequency data on Indian capital flows indicate that, even after the dovish Fed surprise, the funding of the large Indian external deficit remains a challenge. x201D Goldman is selling the rupee against the euro, betting it will weaken to 92 per euro from 83.9678 today. The Indian currency advanced 1.2 percent to 61.7400 per dollar today, and the yield on the 10-year benchmark bond fell nine basis points, or 0.09 percentage point, to 8.64 percent. Local markets were shut yesterday for a public holiday. Fed Stimulus Societe Generale SA on Oct. 1 closed its sell-rupee trade, saying global risk sentiment has improved after the Fed decision. BNP Paribas SA recommends investors buy the rupee, saying the partial shutdown of the U. S. government will likely prolong stimulus and boost the amount of cash available in the global banking system. x201CGiven the fact that youx2019re going to see such a disruptive end to the U. S. fiscal debate, the Fed may continue to feel that they have to do the heavy lifting in terms of supporting growth, x201D Mirza Baig, Singapore-based head of foreign-exchange and interest rate strategy at BNP Paribas, said in a Sept. 30 telephone interview. Like Bernanke, new RBI Governor Raghuram Rajan will also be under pressure to manage the economy with little help from the government before next yearx2019s elections, according to Skandinaviska Enskilda Banken AB, or SEB. Rajan Policy In his maiden policy review on Sept. 20, Rajan unexpectedly raised the benchmark repurchase rate to 7.50 percent from 7.25 percent to curb inflation and counter outflows. He said taming the fastest price increases among the largest emerging markets is his top priority. I più importanti storie di lavoro della giornata. Ottenere Bloombergaposs newsletter quotidiana.